事项:
2014l年11月3日,我们参加了腾邦国际组织的投资者见面会,并与与会的腾邦国际高管、及欣欣旅游、腾邦梧桐并购基金的高管进行了沟通交流。
投资要点:
1、腾邦未来的战略规划:大旅游、平台战略和互联网金融,并购欣欣筑就新起点。2012-2014年是腾邦国际的第一个三年规划,主要从区域机票运营商全国,实行“以B2B为基础、TMC为战略重点,OTA为长期增长点”的发展思。腾邦未来三年的战略:大旅游、平台战略和互联网金融。并购欣欣旅游,是公司进行行业整合,建立大旅游生态的起点,未来产业并购基金将继续围绕欣欣旅游OTA平台,不断夯实腾邦的旅游生态圈而持续进行布局。公司未来“欣腾飞”的发展目标如下:
2、欣欣旅游:全国目前唯一的旅游产品B2B2C一体化OTA平台(已有旅行社客户6万家+),管理团队富有活力且互联网经验超10年,低成本获取流量带来竞争优势。与腾邦合作后,公司一可以凭借腾付通、融易行等形成交易闭环,掌握大数据,开发供应链金融(组团社和地接社的资金特点产生了供应链金融的机会);二是可以获得有效的客户来源(GSS、八千翼、欣欣三大平台间客户渗透);三是可以获得腾邦的落地资源支持,以及机票资源的支持。其2014-2017年业绩承诺如下:
3、腾邦梧桐并购基金的投资规划:围绕腾邦的生态圈战略,持续丰富,重点布局旅游(如旅游资源获取平台、大型地接社)、大数据(数据获取生成)和互联网金融(金融支付、金融风险识别、个人金融服务能力)领域,目前正在积极推进中。该并购基金主要对标思科与红杉资本的模式,即上市公司发现好的苗子,并购基金收购,上市公司孵化成长后注入上市公司的发展模式。
市值空间分析:目前暂无绝对权威的估值体系,中期市值空间75-200亿元,需要看战略执行效果和投资者认可度目前,市场对公司的估值方式存有分歧。鉴于此,我们尝试选取可比境外上市的在线旅游相关投资标的进行分析。由于目前在线旅游标的中除携程外,去哪儿和途牛仍然亏损,我们主要考察这些OTA企业市值/交易额指标,如下表所示。总体来看,目前去哪儿、途牛和携程的市值/2014交易额的比值分别为0.30、0.98和0.41。考虑到途牛的交易额以买断为主,我们更多是参考平台模式即去哪儿的估值指标。结合表1中,腾邦2017年的发展目标,其中机票交易额达到500亿元,旅游交易额达到108亿元,按照去哪儿市值/交易额0.30指标测算,腾邦2017年的市值空间(假定届时腾邦从产业基金收购53%股权)有望达到182亿元。进一步地,如果假设腾邦500亿机票交易额中有240亿为自身参与的交易额,剩下260亿元为平台交易额,我们结合去哪儿和携程的市值/交易额指标,估算公司的市值空间可以达到209亿元。
综合来看,按照市值/交易额的对标法进行分析,我们估算腾邦的中期市值目标有望达到200亿元。
其次,我们从公司2017年盈利空间的角度进行测算。从机票商旅的角度,考虑公司2017年机票交易额目标为500亿元,其中我们假设有240亿元为腾邦自有参与的比例(13-17年年均增长19%),对应净利润按现有佣金率估算有望达到1.74亿元;从商旅金融的角度,我们首先考虑融易行的盈利,考虑2017年12亿元的贷款余额,对应利息收入有望达到1.8亿元,剔除欣欣旅游的应得部分后(假设2017年欣欣旅游盈利刚好4900万元),我们假设公司净利润有望达到6600万元。再考虑腾付通1000亿交易额带来的手续费利润以及欣欣旅游等其他投资收益,我们粗略估算公司2017年净利润有望达到3亿元,对应2013-2017年的年均业绩复合增长率35%。我们以2017年3亿元的业绩,25倍的PE计算,对应中期市值目标大约为75亿元。
综合来看,按照不同的估值体系,公司的中期市值空间存在较大的弹性,区间在75-200亿元,公司发展战略的执行效果以及投资者的认可程度将对市值空间具有较大影响。
并购欣欣带来“大旅游+金融+平台”战略启航,公司未来将逐步夯实腾邦生态圈,维持“推荐”评级。
暂维持14-16年全面摊薄后EPS0.50/0.65/0.81元,对应PE55/43/34倍。我们认为,收购欣欣标志着了公司新一个三年规划“大旅游+金融+平台”战略启航。未来,腾邦梧桐并购基金价格围绕腾邦生态圈,预期将加速并购扩张步伐,积极完善腾邦在金融、大旅游和平台战略上的布局。随着腾邦生态圈的不断延伸,公司通过将机票、酒店、跟团或自助游产品等旅游产品与第三方支付、小额贷、P2P创投等金融产品不断融合、丰富和完善,可以有效改善和拓宽平台的盈利模式,提升抗风险能力,夯实平台价值,未来“大旅游+供应链金融”模式发展空间广阔。公司目前市值68亿元,结合前文的分析,我们预计公司中期市值空间有望达到75-200亿元,需要投资者进行观察。我们继续维持公司“推荐”评级,风险偏好型投资者逢低增持。
风险提示航空公司直销大幅提升和佣金率明显下降的风险;机票领域价格战继续扩散;并购整合风险;快速扩张可能带来短期内投入产出不匹配的风险。(作者：曾光,钟潇)
延伸内容：
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